爱美客的13亿赌局

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

3月10日晚间，“医美茅”发布公告称，拟以1.9亿美元（折合人民币约13.7亿元）收购REGEN Biotech,Inc.公司（简称“REGEN”）85%的股权。次日，公司股价大涨14.92%。

这起刷新我国医美行业跨国并购的金额纪录的并购案，有着怎样的底层逻辑？

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童颜针鼻祖

REGEN在是一家主要经营医美再生材料的韩国公司，成立于2000年4月。公司已经获批上市的产品主要包括：AestheFill和PowerFill，两个产品的主要成分均为PDLLA微球和CMC。其中，AestheFill应用部位为面部；PowerFill应用部位为身体。

医美再生注射剂是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂，目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLA（主要包括PLLA、PDLLA）（童颜针）、PCL（少女针）和CaHA（羟基磷灰石钙）三大类。

其中，再生类产品中PLA具有最长的发展历史：

2004年，FDA批准PLLA产品Sculptra(塑颜萃）用于治疗HIV病人面部脂肪萎缩；2009年，FDA批准塑颜萃填充健康人群面部纹路的适应症，标志着PLA正式进入医美领域；2010年，这类产品进入我国香港及台湾市场；2014年，进入韩国市场，再生材料作为医美项目逐渐成熟。

2014年，REGEN公司的AestheFill在韩国医美市场通过KFDA审批并上市。由此，REGEN成为韩国首家、全球第三家获得PLA皮肤填充剂产品注册证的企业。

目前，REGEN公司的两款产品采用的是第四代PDLLA微球技术。相较于早期聚乳酸产品易引发结节的问题，第四代技术通过优化微球粒径（20-50μm）与表面电荷，使胶原再生速率与人体代谢周期同步，将效果维持时间从6个月延长至18个月。

在PLA教育市场的同时，与之作用原理相似的PCL、CaHA产品先后发展。与PLA产品相比，PCL刺激巨噬细胞包裹微球形成胶原支架，因此即时效果明显；而CaHA处于发展早期，主要用途为严肃医疗，借骨性抗衰概念借用监管窗口期擦了超适应症的边。

2021年我国爱美客的濡白天使、圣博玛的艾维岚相继获批，才开始补充我国医美市场合规再生材料产品的缺口。目前国内获批上市的产品有九款，涉及八个公司（见下图）：

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新千亿战场

从产品上市进度也可以了解到，我国再生产品发展滞后于全球市场，2021年是我国再生医美产品元年，华东医药与爱美客披露的信息显示，按机构进货价计，2023年我国再生类医美注射市场规模达30亿元。

虽然具有20余年发展历史的全球市场，但再生材料与透明质酸市场相比规模尚小，与重组胶原相比增速缓慢。主要原因是：

1）研发、生产门槛高：再生类产品微球直径过小容易被吞噬细胞吞噬并快速降解，再生和填充效果会减弱，但若微球直径过大，会刺激引发炎症增生等不良反应；

2）产品落地周期长：回溯爱美客招股书信息，其2014年开始研发再生类产品，到2021年获批上市，可以初步推测再生类产品研发到落地周期大约在7-8年；

3）对医生手法要求高：由于再生类产品效果具有滞后性，需要医生对注射点位精准把控，同时针剂推进的手法难度也大于普通注射产品，因此再生类产品主要适用于成熟医美市场，且需要谨慎扩张：

例如，公开信息显示，爱美客对“濡白天使”的授权设定了门槛，要求合作机构需先达成嗨体产品的销量目标。

以上因素决定，再生材料市场对入场企业的研发水平、生存韧性和渠道能力三方面都有较高要求。因此，再生医美市场主要在主要在成熟的医美市场发展，且由成熟企业的成熟产品主导。放眼全球市场，再生医美市场呈现三国演义态势：美国主导基础研究、韩国擅长应用转化、中国依托市场规模反推追随。

在我国医美市场近几年快速发展的基础上，参考韩国和中国台湾市场，我国再生医美市场可能迎来快速发展。乐观线性外推，未来最大有约10倍增长潜力。

据头豹研究院数据，在定价高于市场均值的情况下，艾塑菲在中国台湾地区的医美再生注射剂市场以接近30%的份额排名第一。另外，公开信息显示，江苏吴中所代理的艾塑菲在2024年覆盖400-500家，前三季度带动公司医美板块营收快速提高到达1.99亿元。

因此，艾塑菲在国内有较大应用潜力，这也证明REGEN公司的的技术水平与产品力在行业具有号召力。

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医美变天了

图：REGEN公司财务数据，来源：爱美客公告

目前，市场对这笔收购最大的分歧在于，按照REGEN公司的财务数据算，爱美客收购REGEN公司估值对应的市盈率高达32.7倍，部分观点认为爱美客所需要负担的溢价太高。

事实上，这笔交易还包含着爱美客对医美产业链的预期定价。

一方面，就再生产品这一新兴细分赛道来说，爱美客收购REGEN实质是绕过专利封锁主的“技术赎金”——用资本换时间，用股权换技术话语权。

就再生针剂的产业链来说，上游为供应商；中游分销商，下游医疗服务机构。根据相关机构研究的数据，新型医美产品上游企业分取60%-70%的产业链利润，中游分得15%-20%的产业链利润，下游分取剩下的10%-35%。

因此，掌握专利技术和产能的REGEN，处于未来一段时期内再生针剂利润最厚的产业链环节，且有望成为这一环节在凭借规模掌握最大的市场份额。爱美客对REGEN公司的投资进度与其第二个工厂投产进度挂钩，也可见得公司收入增速是其估值预期的重要部分。

这一业绩预期可以对标目前具有唯二重组胶原医美产品的锦波生物，锦波生物已于北交所上市，动态市盈率31.5倍，与爱美客此次收购REGEN公司的估值市盈率水平一致。

另一方面，爱美客收购REGEN暗合着医美产业竞争逻辑的嬗变，医美界MNC已初具雏形。

与护肤市场短期看营销、中期看产品，长期看品牌的竞争逻辑不同，成熟医美市场的远期竞争力主要在产品落地的能力。

医美企业的核心竞争力是以3-5年布局下一个蓝海，辅以精细化的渠道运营能力。比如玻尿酸领域：交联技术升级成采用无交联技术，小众适应症拓展，从纯面部到颈部、眼周、唇部、身体等；胶原蛋白领域：技术升级包括提升材料支撑力、三螺旋结构、延缓代谢时间、降本增效等。

但所有新产品都会变成旧产品，随着赛道竞争加剧，市场从卖方主导转向买方主导，产品定位的精准打磨与营销渠道的强化建设变得愈发关键，因为此时销售费用可能较之前略上行，敏锐洞悉消费市场变化和强势管理营销渠道的企业逐渐拿到话语权。

因此，玻尿酸三巨头（华熙、爱美客、昊海）集体陷入增长瓶颈，行业被迫寻找新叙事。华熙转型护肤品，昊海死守医疗渠道，而爱美客选择了一条更激进的路径——模仿医药巨头辉瑞的MNC模式，通过并购搭建“技术拼图”。

可以说，爱美客最擅长的就是将实验室技术包装成消费爆品（嗨体）。因此，在爱美客近年来推新不利情况下，收购成为最好的选择。

收购REGEN公司可能只是其资本运作的一环，与此模式相关的，爱美客已经投资过重组胶原、光电器械企业等等，未来可能还会在更多领域进行布局。

无论是医美还是医药，产品从研发到落地本质都是项目制，赚取的主要是现金流，但由于研发投入重、审核时间长带来的高风险，令行业呈现出显著的二八效应，而具有资金实力的企业利用这个特质，可以直接撬动更多收益。

因此，爱美客参照MNC如果走通资本运作模式，那么就意味着，未来爱美客的估值坐标将要重新审视。

古希腊哲学家赫拉克利特说：“万物流变，唯变不变。”爱美客的13亿赌局，看似押注PDLLA微球的技术前景，更是对全球医美产业链话语权的争夺，其成败将取决于未来现金流与商誉管理的平衡。